国有股减持的定价策略探讨

 

    国有股减持,已成为以后阶段中国股市最敏感的效果, 不尽管理层为此颇费周章,更牵动着数千万股市投资者的心。其实,我国证券市场不时十分关心国有股的效果,最早的国有股减持案例可以追溯到94年珠海恒通收买棱光实业的“恒棱形式”,但是直至党的十五大和十五界四中全会有关国有减持的详细政策出台,提出“坚持有进有退,有所为有所不为”、“从战略上调整国有经济规划和改组国有企业”的总体准绳,这才真正为减持国有股给予了方向上的指引和政策上的保证。经过多年对资本市场革新的探求和尝试,我们深入看法到国有股减持是燃眉之急、是殊途同归却也是任重道远。

    国务院往年6月12日发布了《减持国有股筹集社会保证基金管理暂行方法》。但此执行方法出台数月,股市重挫数百点,业已构成利空影响。广阔投资者对现行减持方法多抱支持态度,究其根源是定价战略的不妥。很显然,国有股减持定价是比国有股减持的方式更复杂、更敏感的效果。对减持定价战略的剖析和讨论就是本文的重点。

现有减持方案定价战略评价
     国有股减持的中心效果是价钱效果。市场是由供需双方构成的,只需国有股减持的价钱公允,市场是能接受的。而假设价钱由双方面决议且不公允,投资者就还是只能选择“用脚投票”。在价钱不确定的状况下,市场只会添加不确定要素,投资者无法判别能否取得动摇的预期,就会严重影响投资者的决计。

    国务院6月12日发布的《减持国有股筹集社会保证基金管理暂行方法》,其中第六条规则“减持国有股准绳上采取市场定价方式”。这种说法难免有些模糊,让市场来定价这个大准绳是好的,但我们目前的详细操作方法却是把国有股减持与新股发行捆绑在一同,以市场定价方式存量发行。也就是说,现行的政策可以概括为将国有股存量直接转成A股拙见发行上市。应该说,这一政策从国有股与社保基金的利益最大化动身,操作起来一步到位,简便易行,比拟契合市场化的小气向。但是,这种定价方式能够存在以下几个效果


:一是国有股现在以面值认购的股份如今直接以新股市价上市流通,这首先就是违犯市场经济规律准绳,强化了国有股的持有者、券商和行政主管机关行政权利干预市场的机制。国有股是经济体制转轨时期的产物,是我国股份经济内在机制歪曲的突出表现。在国有企业改制上市的进程中,国有资产经过评价,曾经出现了较大幅度增值。即使按净资产减持,国有股的持有者也曾经失掉了比拟多的溢价支出,但如今的减持方案却基本不思索国有股构成时的定价进程,相反,却以几十倍的市盈率向社会出售,市场又怎能接受呢。二是现行定价政策对广阔中小投资者来说有失公允,与投资者的心思预期价位存在较大偏颇,股民们可谓处于“骑股难下”的境地,最后只要买不起、躲得起。投资者的决计由此遭到极大打击。这也是招致数月来股市成交量急剧萎缩,股指狂泻500点的主要缘由之一。 三是这种定价方式又引出了一个新效果:如今国有股可以拙见直接上市变现,依照同股同权的准绳,其他官方机构持有的为数不少的法人股是不是也可以援用这一定价权益?四是目前国际股市市盈率曾经很高,泡沫较大,管理层不时强调要平和的挤掉泡沫,完成“软着陆”。但国有股直接以拙见如此大规模的上市流通,对降低市盈率,增加股市泡沫是毫无益处的。

    由此可见,《暂行方法》之所以得不到良好的市场反响,不为投资者所赞同,症结就是定价战略的不妥当。吴晓求以为:国有股减持方案不应该成为市场大起大落的根源,假设一种方案成为市场大起大落的根源,那么这个方案、这个方法、这个措施自身就存在效果,需求修正。我很赞同这个观念。其实,无论什么时分,广阔投资者历来也没有支持过减持国有股,只是拙见减持的方案无疑有失公允,有“圈钱”之嫌,投资者们才纷繁采取“用脚投票”的方法来加以支持。于是无法之下,管理层于10月22日宣布首发增发股票中止执行《暂行方法》。可是,虽然国有股减持方案的暂停执行,意味着国有股拙见减持的方案暂时被放置,但国有股


减持的详细操作方法,日后还会出台。除非新的减持方案与定价方法可以完美处置好国有股股东、中小投资者的利益关系,做到多赢,否则后市的变数和隐患依旧存在。那么,究竟我们的减持定价应遵照怎样的准绳呢?

国有股减持方案的定价准绳
    很显然,国有股减持定价是比国有股减持的方式更复杂、更敏感的效果。我以为,在研讨国有股减持定价的时分,应该综合思索以下几个准绳:

第一、定价方案必需坚持公允准绳。

     这是我们国有股减持定价方案首要遵照的准绳。所谓公允,是指凡是参与国有股减持的轮驹各方享有对等的法律位置,依照市场经济规律处置相关事物,各自相应的权益失掉公允的维护,时机均等。这一点体如今国有股定价上就表现为既要保证国有资产的保值增值,也要思索到二级市场的预期;既不能以牺牲社会群众投资者的利益为代价,也不能形成国有资产的流失。现行的减持定价方案就是没有掌握好这一准绳,广阔投资者普遍以为购置按市场定价配售的国有股并不是“股有所值”,没有投资价值。

第二、定价方案必需以市场动摇为前提。

    市场的动摇以及继续开展是我们的基本目的,所以我们必需注重市场动摇。假设一种方案的实施会形成市场庞大的动乱,无疑这种方案自身就存在着效果。我们要尽量采用多渠道、多元化的定价方式,充沛思索市场的接受才干,既要保证国有股减持顺利停止,又要维护市场安康开展。

定价战略讨论
    我国参与WTO后,证券市场将在今后5年内逐渐对外开放,因此时间上是不允许中国证券市场依然坚持如此大的国有股控制比例,减持是迫在眉睫的。政府与管理层也表现出积极与客观的态度:11月15日,证监会末尾地下征集国有股减持方案,  证券会首席顾问梁定邦也曾对媒体称,关于减持的国有股如何定价,政府会请包括承销商在内的专业机构、专业人员去操作。有理由置信,在政府、专业人士以及市场参与各方努力下,国有股减持将在一个各方面都能接受的方式与价钱水平上停止。

 


;   首先我们来讨论一下比拟能代表市场各方意见的目两类定价战略:一种是以公司净资产为依据;一是以公司股票价值为依据。

    首先我们来讨论一下以公司净资产为依据的定价方式。往年以来,关于如何迷信合理定价,完成国有股减持颠簸过渡的说法、建议很多,其中投资者最能接受的是按净资产减持的方法,或曰以略高于净资产的价钱按比例配售给原流通股持有者。持这种观念的人普遍以为,国有股在构成时,经过资产评价和溢价发行股票,已至少失掉两次增值,就是按净资产来减持国有股,那国有股东也都赚了不少,所以国有股应以净资产价钱甚至更低的价钱出售。

    关于这种观念,我们不得不说是中小投资者的双方志愿,难免思索效果过于片面和客观 。其实,以净资产为依据的方法,是静态的观念,过火看重国有股构成时的升值比例,无视事先国有资产是已构成的有运营才干的资产与货币资产之间的区别,同时也没有思索到国有股长时间沉淀的时机本钱,从而低估了业绩不时较好的公司国有股的价值。因此这种定价方式不能激起减持主体的积极性。

    其次,我们再来剖析一下以公司价值为依据的观念。该观念的动身点是防止国有资产的流失。确实,公司股票价值是由一切股份发明的,依照“同股同权”的观念,国有股在变现时,也应以公司价值为依据,这样才干保证国有股的合法权益。

    异样,以公司股票价值为定价依据的方法也存在许多缺乏之处。历史上曾推出并实行国一些参照股票价值的定价方法如市盈率法等。1999年黔轮胎、中国嘉陵采用了市盈率法定价,以三年每股收益均值乘以10倍市盈率停止了配售,此举并未失掉市场的认同。我以为主要缘由就是定价时所选用的每股收益以及市盈率两个目的的不合理。我国目前二级市场的市盈率是在国有股、法人股不流通的条件下构成的,采用何种规范的市盈率来判别国有股流通定价确实很难掌握尺度。

    综合以上观念,我团体以为可以以国有股股权内在价值为基础停止定价。在确定公司的内在股权价值时,


实际上可以采取贴现现金流估价法(包括红利贴现模型、股权自在现金折现模型)和相对估价法等方法。鉴于目前国有减持尚在初探时期,各公司之间减持价钱缺少可比性,所以相对估价法不可取。另外,由于我国的战略投资者普通追求的是资本增殖带来的超额收益而不在乎短期的红利,所以上市公司大多没有很强的较强的红利支付压力,派现的红利普遍较少,在这种状况下运用红利贴现模型对股权的估价就不鼗骷确。所以采用股权自在现金折现模型最为合理:

    我国大少数上市公司的股权结构包括可流通的社会群众股和不可流通的国有股、法人股两个局部,公司的股权总价值也是由这两局部股票所对应的价值组成的。我们可以用公司股权总价值减去流通股的价值失掉非流通股全体的内在价值,由于国有股和法人股同质,非流通股全体的内在价值除以非流通股股数就可以失掉国有股每股的内在价值。这种方法详细操作上,难点在于公司的股权总价值如何确定。计算步骤包括两局部:

    一、股权自在现金流(FCFE)的计算。普通来说:FCFE=净收益十折旧一资本性支出一营运资本追加额一债务本金归还十新发行债务。我们在计算期内还要思索到微观经济开展速度、公司的行业特征等可增长要素,对公司生长性停止合理的预测,在预测的结果上得出实践的FCFE。

    二、贴现率的计算。依据Rf:无风险利率(通常用十年期政府债券利率)Rm:平均股本资本市场报答率、企业负债的价值等依照公式计算出资本加权平均本钱(WACC)作为股权自在现金流模型中的折现率。依据以上两步的计算结果推算出公司的股权总价值,然后可以进一步计算出非流通股全体的内在价值乃至国有股每股的内在价值。由于国有股的实践本钱过低,详细定价进程可以国有股每股的内在价值为基础停止不同水平的折扣发行。

    采用以上方法定价,一方面多方面思索到国有股的内在实践价值,没有惹起国有资产的流失;一方面采用股权自在现金折现模型为基础折扣定价,价钱不至于过高,同时减持价不容易遭到管理层(原股东)的操纵,由此维护了中小投资者的利益。

    总的来说,我们的减持定价需求思索方方面面的要素,在“公允、动摇、效率”的准绳下停止,我置信在多方的协分配合下,国有股减持将在一个各方面都能接受的方式与价钱水平上停止。